Det här med vinstvarningar och regelverket MAR är alltid en spännande kombination. Och med tanke på att vi precis lämnat det tredje kvartalet bakom oss är det nog många som funderar på hur man ska agera. Den geopolitiska händelseutvecklingen under året, där inte minst tullar naturligtvis spelat en stor roll, är det många som spekulerar i att vinstutvecklingen för många bolag går lite mot det mjukare hållet. Men frågan är vad den förnuftige investeraren tror?
Bland annat har Dagens Industri och andra medier fortsatt att ställa sig frågande till hur bolag med begränsad analytikertäckning kan känna till marknadens förväntningar. Ett äldre exempel från 2021 jämförde mid cap-bolaget Volatis två analytiker med large cap-bolaget ABB:s trettiotre, men liknande jämförelser dyker upp även i dag. Men är det ens en relevant iakttagelse?
Vad säger regelverket?
Artikel 17 i EU:s marknadsmissbruksförordning (MAR) föreskriver att ”emittenter (bolag) ska offentliggöra insiderinformation så snart som möjligt”. Vad som utgör insiderinformation beskrivs i artikel 7: "Information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument."
Inte glasklart, eller hur?
För att tydliggöra har Nasdaq en vägledning om bland annat vinstvarningar. I den senaste tillgängliga versionen från 2024 står att läsa under rubriken ”Hur ska emittenter agera när det faktiska finansiella resultatet avviker från vad marknaden rimligen kan förvänta sig baserat på tidigare offentliggjord information?”
Där står:”Om en avvikelse utgör insiderinformation och villkoren för uppskjutet offentliggörande inte är uppfyllda, ska emittenten offentliggöra informationen så snart som möjligt (”vinstvarning”).”
Men, att ”En bedömning måste först göras huruvida informationen om avvikelsen utgör insiderinformation. Om emittentens finansiella resultat eller ställning, baserat på tidigare offentliggjord information, avviker på ett väsentligt sätt från vad som rimligen kan förväntas föreligger skyldighet att offentliggöra informationen. Håller sig informationen i rapporten inom ramen för vad som kan anses utgöra ett normalt intervall mot bakgrund av vad emittenten tidigare har kommunicerat och andra kända omständigheter, föranleder inte det att emittenten måste vinstvarna.”
Det innebär alltså att det handlar om den förväntansbild som finns.
Vem skapar förväntansbilden?
Att bolag med liten eller obefintlig analytikertäckning inte skulle ha någon förväntansbild stämmer naturligtvis inte, förväntansbilden sätts inte av analytiker utan av köparna och säljarna på marknadsplatsen. Och även om vägledningen säger att analytikerestimat kan utgöra en del i en utvärdering, så är den inte avgörande. Det som är allra viktigast är vad bolaget har kommunicerat tidigare. Eller som det står ovan om ”det faktiska finansiella resultatet avviker från vad marknaden rimligen kan förvänta sig baserat på tidigare offentliggjord information?”
Marknadsförväntningar, såsom analytikerestimat, bör beaktas av bolaget som indikationer på hur dess informationsgivning har uppfattats. Men avgörande för bolagets skyldighet att lämna information är med andra ord vilken information som offentliggjorts av bolaget självt och vad som rimligen kan härledas från sådan information. För det fall det finansiella resultatet eller den finansiella positionen för ett bolag på ett väsentligt sätt avviker från vad som rimligen kan förväntas baserat på bolagets informationsgivning kan en sådan avvikelse utgöra insiderinformation och ska då offentliggöras så snart som möjligt. I ett sådant fall skulle ett uppskjutet offentliggörande sannolikt vilseleda marknaden, varför ett omedelbart offentliggörande måste företas (vad som ofta kallas för en vinstvarning).
Det är bolagens kommunikation som skapar förväntningar
Om ett bolag lämnar prognos så blir det supertydligt om man avviker åt ena eller andra hållet, frågan blir snarast om avvikelsen är stor nog för att kommunicera. Om man inte lämnar prognos blir allting mycket luddigare och eftersom väldigt få svenska bolag lämnar prognoser hamnar de allra flesta i den kategorin.
Att det finns marknadsförväntningar på alla bolag, oavsett analytikertäckning eller inte, är ställt utom allt tvivel – det är ju aktiekursen som är svaret. Det är med andra ord upp till varje enskilt bolag att göra bedömningen om den förnuftige investeraren kan härleda resultatavvikelsen från den kommunikation som bolaget förmedlat. Och det är naturligtvis inte helt enkelt.
Ser bedömningen olika ut för den omvända och den vanliga vinstvarningen?
Under årens lopp har jag haft många samtal och diskussioner med bolag om huruvida man ska lämna prognoser eller inte. Den enskilt största invändningen emot att göra det är just risken för att behöva göra en negativ vinstvarning. Så det är högst sannolikt att bolag gör sitt yttersta för att slippa den vanliga vinstvarningen medan en omvänd inte gör lika ont. Eftersom det handlar om vad man kommunicerat tidigare och en bedömning av vad den förnuftige investeraren borde ha förstått av detta blir det en väldigt subjektiv bedömning.
Vem minns inte när Ericsson, för ett antal år sedan, lämnade en rapport långt under marknadens förväntningar och försvarade det faktum att man ej vinstvarnat med att deras kommunikation hade tagit höjd för utfallet? Ett mer aktuellt exempel är Nasdaq Stockholms disciplinnämnds beslut från februari 2025 gällande Doro AB, där bolaget kritiserades för att ha fördröjt offentliggörande av information som stred mot tidigare kommunikation. Det viktigaste är att man som bolag tydligt dokumenterar sina beslut.
Avslutningsvis kan man väl säga att eftersom varje bolag, och dess kommunikation, är helt unik blir det omöjligt att en praxis skapas som alla kan följa. Avvägningar måste göras, där eventuella analytikerestimat blir en del av utvärderingen. Bolagen sitter ju både på svaret varför avvikelsen skett och om detta är någonting som är allmängiltigt (som en pandemi) eller något man berättat om. De flesta bolag har ju någon extern att bolla med, vilket i dessa fall kan vara extra viktigt då hemmablindhet kan stå i vägen för en korrekt bedömning.
Notera att EU:s Listing Act, antagen 2024, introducerar förändringar i MAR som bland annat förenklar uppskjutande av offentliggörande och undantar mellansteg i långdragna processer från offentliggörande. Dessa förändringar träder i kraft tidigast 2026 och kan eventuellt påverka hanteringen av vinstvarningar framöver.
Frågor?
/Mikael Zillén, Grundare & Senior Rådgivare
+46 762 13 00 40 | mikael.zillen (@) boxcomm.se
Connect: 
